日前，北京大学汇丰商学院李凯教化的妥洽论文《手艺性负约收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）发表。论文妥洽者是香港科技大学金融学助理教化Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理教化余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大海外顶尖金融学术期刊之一，由牛津大学出书社代表金融商酌学会出书。该期刊是好意思国德克萨斯大学（达拉斯）遴择的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国管制学科海外科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本中枢期刊之一，近5年的影响因子为9.7

传统的宏不雅金融表面模子频频假定银行在企业融资中只可充任自在的旁不雅者，无法搅扰借钱企业的有缠绵，举例Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加快器模子以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信贷敛迹模子等。但是在施行中，为确保企业定期偿还贷款，银行往往在借钱公约中培植多种限制性条件（debt covenants）来敛迹企业行径。要是企业的财务倡导（如杠杆率、利息粉饰率等）超出条件法令的畛域，就会触发手艺性负约（technical default），从而将企业的部分限度权养息到银行手中。当银行掌合手企业的投资有缠绵权时，频频会作念出比鼓舞更保守的投资选拔，以确保贷款回收的安全性。

手艺性负约不同于实质信用负约，且频频出当今实质信用负约（actual default）之前。企业发生手艺性负约的气象较为大批，举例在好意思国的上市公司中，平均每季度有6.5%的企业会出现手艺性负约。针对传统宏不雅金融模子的局限性，作家提倡并构建了一个包含手艺性负约和企业限度权养息机制的彭胀模子，以商酌银行这种常见的自我保护机制若何影响宏不雅经济波动，以及企业的风险和股权融资资本。

作家将限制性条件、内素性手艺性负约和企业限度权养息引入传统的金融加快器模子中。在这一模子中，若企业盈利智力低于预先设定的临界值，企业将触发手艺性负约，投资限度权养息至银行，银行会作念出比企业家更保守的投资有缠绵。商酌效力标明，这一机制在宏不雅层面不错减缓金融加快器效应。其经济直观在于，手艺性负约及限度权养息机制使银行在企业盈利智力欠安时不错通过搅扰来保护本人利益，因此银行在事先（ex ante）更雀跃放贷，从而缓解因融资困难激发的金融加快器效应。

在微不雅企业层面，模子瞻望银行在搅扰时的保守投资策略会缩短企业对系统性风险的清晰度。因此，手艺性负约概率更高的企业将具有更低的系统性风险清晰，并相应领有更低的预期股票收益率。作家通过构建企业层面的手艺性负约概率倡导并培植投资组合进行实证分析，发现手艺性负约概率较高的企业的股票年化预期收益率比负约概率低的企业低4.12%，考据了表面瞻望的灵验性。

作家合计，基于手艺性负约和企业限度权养息的新机制关于战略和扩充具有用功酷好。举例，融资敛迹是我国中小企业濒临的典型问题，优化企业手艺性负约和银行搅扰机制有助于晋升银行放贷意愿，从而缓解融资敛迹。此外，股票投资者在投资有缠绵时也需眷注银行搅扰对企业股票预期收益率（即企业股权融资资本）的潜在影响。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学教化，《经济学》（季刊）副主编，好意思国杜克大学经济学博士，主要商酌规模为金钱订价、宏不雅金融、绿色金融、金融经济学以及中国金融市集等。他的商酌专注于构建、考据和诈欺一套基于融资敛迹的金钱订价表面，并诈欺于中国金融市集。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《相比》等国表里用功期刊发表论文近20篇。他在绿色金融方面的商酌入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并得回了好意思国西部金融学年会（WFA）最好实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。